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孙涤:巴菲特又一次进击
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编者按:

  孙涤教授是中国大陆传播巴菲特思想的先行者。今天他给我发来了巴菲特收购案的评论,语言生动,分析到位,对理解巴菲特本次大手笔收购案和巴菲特的投资理念大有裨益,是孙涤教授关于巴菲特的又一篇力作。

   铁路运营公司老枝发新芽,首先发现其价值的是比尔·盖茨,他的私人投资机构Cascade前几年就购买了在纽约证交所上市的加拿大国家铁路公司的股票,获利丰厚,市值曾经达到13.9亿美元,成为其投资组合的第一大投资。等巴菲特回过神来时,已经有点晚了。但这次全球金融海啸又给巴菲特带来好运。股市恐慌+公司坏消息(业绩下滑)导致的价值低估,再次给巴菲特这只老雄鹰“逆风飞翔”的良机。在金融危机中,现金+勇气的组合是无价的,巴菲特的强力出击印证了这一黄金法则。

廉颇老矣,尚能饭否?巴菲特这次狮子大开口,饭量大得惊人,足见巴菲特老当益壮,宝刀未老。

详情请阅读孙教授的评论。

多谢孙教授的奉献!

                                               陈理6/11

  

巴菲特又一次进击

孙 涤

2009114

巴菲特对BNSF铁路运营公司的收购,昨天披露后,即刻引起全球广泛的关注和讨论。第一是手笔大,266亿美金,不但是他自己最大的单笔买卖,在全球都属罕见;第二是出手快,十月下旬他在德州(BNSF的所在地)开董事会时向BNSFCEO提出收购要求,不出两个星期内就搞定了;第三是全额收购,在巴菲特的控股集团伯克希尔2007年起持有的22.6%股份的基础上,以每股100美元收购其余的77.4%,溢价达31%,付出不菲;第四,收购对象竟然是一家“黄昏产业”的企业;第五,则是对价支付60%现金+40%的股票,为此伯克希尔的B股要以做150 的拆分。

这些看来不寻常,分析之后我们就会看到,它们和巴菲特所遵循的理念及其一贯的投资风格都是相契合的。

先谈第一点。十多年以来,巴菲特每年在年报里总不忘提到,伯克希尔资产变得庞大之后,具规模的好项目越来越难找,加上市场价格水平偏于高估,有利可图能抵御风险的投资机会也的确很少。1998年伯克希尔持有现金140亿美元,2006年上升到了370亿。现金的收益极低,保有过高的现金水平是经理无能的表现。巴菲特的导师格兰汉姆就认为经理如果不能做有效投资,就应该把属于股东的钱以股利形式还给股东,让他们自己去选择运用。这对巴菲特压力不小,尽管他一向沉稳,非谋定不轻易出手。巴菲特念念不忘的是,逮到良机后就大规模果断出击。令他惋惜的常常是遇到良机时,魄力却不够大,以至于本该赚的没有赚足。这次收购说明,巴菲特确信的确值得大举出击;

第二,处理这么大的项目,巴菲特可谓“神速”,他在答记者问时称,对于决定性的要件,谈判仅仅用了20分钟!(比他平时做决定只用10分钟还是慢了一倍。)但如果认为他的速度有轻率之嫌,那就大错了。对于79岁的巴菲特,这次巨大的收购案将关系到他的历史地位和职业声誉。巴菲特行事从不草率,这次更是不会。从他的传记我们知道,五十多年前他随格兰汉姆学生意时,曾一览无遗地研读厚厚的美国运输业行情报告,甚至精读数遍。当时巴菲特负责的投资组合里,铁路运输占了30%左右,可以说,他对铁路行业的了解是下了“童子功”的。几年前他突然醒悟到铁路运输正在重新崛起,于是在2007年开始入股BNSF,累计持有22.6%的股份而成为第一大股东。因此可以肯定,巴菲特对BNSF的市场、经营、团队了如指掌,无需做什么临时的“尽职调查”。

至于溢价不菲的全额收购,和巴菲特的投资风格也相一致。BNSF是全美第二大的铁路运营企业,拥有长达五万公里的铁路网络,几乎全在密西西比河以西。它的管理团队是行业里最棒的,过去十年来锐意改造技术,使BNSF成为运输业里最有效的企业。估计巴菲特会同他以往的企业收购一样,留任BNSF的整个团队,充分授权经营。当人们问巴菲特为什么在目前“现金为王”的时期,特别是在没有竞购者的情况下,还付如此高(31%)的溢价?(据常规测评,BNSF的公允价格在90元左右,九倍于它的赢利EBITDA。)在一般情况下巴菲特都强调收购价格必须足够的低,否则就没有足够的余地来对付风险。对于本次收购,巴菲特的解释是,BNSF这么好的收购对象,不容许你再锱铢必较。他显然对BNSF的内在价值有充分的认识,而且信心十足;

最堪琢磨的还是第四、第五两点。

为什么巴菲特中意的是个“黄昏行业”?直至上世纪六十年代,铁路运输还是美国举足轻重的盈利行业,富豪中靠铁路运输发财的就像眼下靠金融期货发财的那样普遍。但铁路渐渐日薄西山,“铁路大王”也不复存在。不过这个趋势最近十五年来在明显逆转。按巴菲特的老搭档,见识非凡的查理.蒙格在多个场合的说法,他和巴菲特非常后悔他们曾忽视铁路运输业的重新崛起,以致落后了好几年时间。伯克希尔对铁路的投资晚到2007年才开始,并迅速变得可观。去年金融海啸发作以后,巴菲特曾试图收购BNSF,可能是由于出价过低,没能成功。巴菲特和蒙格之所以钟情铁路运输,据他们自己讲,是出于结构和趋势的认识和考量。一是由于燃料价格的腾涨,运输成本增加很快,这个趋势不会调头,加上技术和管理的进步,铁路相对公路的优势有明显提高。对于大宗商品(如粮食、食品、煤炭、钢铁等)的运送,铁路更有利可图。二来铁路投资门槛高,要有经营特许,受高度监管,因此有变相垄断的特权。也就是有又深又阔的“护城河”——巴菲特认为企业长期盈利的最主要条件——既能不受新来者的竞争挑战,又能保有自己的定价权,而且有稳定的市场需求和客户基础。巴菲特基于对美国长期的经济发展和市场繁荣的乐观和信心,认为铁路运输是其中必不可少的环节。铁路运输的这些特征,能够满足伯克希尔集团的“稳定”——有稳定的现金流和赢利来源——的要求。从长期和可持续的角度,巴菲特和蒙格都非常重视“稳定”。

事实上市场对巴菲特收购BNSF的解读也正是如此。收购的消息传出后,美国四大铁路运输公司的其他三家的股票也都随即上扬。就连中国的“大秦铁路”昨天和今天也突然有了多时未见的“强劲”表现,这该不是BNSF收购的“余威所及”吧。

最后,这次收购有40%是换股,这在伯克希尔是相当不寻常的做法。事实上巴菲特并不缺现金,即使在收购之后伯克希尔的现金还在220亿以上。为了方便BNSF的股东接受换股,伯克希尔的董事会通过决议,把公司的B股一股分做五十股。目前大约3300美元一股就变成66美元一股了。伯克希尔的A股不变,仍旧是十万美元以上一股,它是全世界最昂贵的股票,真可谓一股值一栋房。1998年为了方便投资,把一部分A130 拆成B股后,以后一直如此。趁着这次收购,更把B股分拆成小股,其流动性将大增,单股股价调低后会刺激需求,将令股价上升。

笔者推测,这将是伯克希尔收购BNSF的一个副产品,收益还会不小。按人是理性的假定,拆股对股价本来应该是中立的,十万元一股等同于一元十万股。可人们多的是“动物精神”,尤其是伯克希尔的股票,无论是A股还是B股,单价都太吓人。这下好了,六十几元一股,大家都乐意来问津。众人捧柴,股价上扬,当是指日可待之事。

 

 

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