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对话:投资不是巴菲特+索罗斯

 

 来源:北京晚报

http://newepaper.bjd.com.cn/bjwb/html/2009-10/25/node_99.htm

“价值”是多余的

《财道》:2005年博客巴菲特创办,中道巴菲特俱乐部自2006年成立至今,在全国范围内吸引了一批坚定的价值投资者。能否介绍一下当前的研究交流和实战运用情况?

陈理:俱乐部研究交流是一个逐步深入的过程。从基本的投资理念如价值投资者是否需要波段操作、巴菲特投资理念在中国的适用性等,逐步深入到价值评估、风险管理、资产配置等投资的基本课题,特别是俱乐部建立企业库和成立公司研究小组以来,对行业、公司的研究交流更加深入。从实战的运用情况看,在俱乐部文化的熏陶下,绝大部分俱乐部同仁都能够坚持巴菲特的投资理念,并取得了较好的投资业绩。他们的亲身实践证明,巴菲特的投资方法在中国同样适用。

在俱乐部的小圈子里,没有“大盘怎么看?”的口头禅,市场的冲击波在这里也不会带来什么震荡痕迹,宁静、平和的心态对理性决策起到非常重要的作用。

 

《财道》:我们注意到,随着巴氏投资理念的推广,国内越来越多的投资者选择了价值投资的道路,陈理先生与一些流行的“价值投资”的理解有何不同?

    陈理:我理解的“价值投资”其实就是巴菲特所谓的“投资”。“价值”这个词实际上是多余的,因为所有投资都应该是因其有价值而投资,正如巴菲特所反问的:“如果不是价值投资,难道要进行无价值投资吗?”巴菲特还强调说:“没有其他的代替方案。”

从这个角度看,把投资区分为“价值投资”、“成长投资”、“趋势投资”等是荒谬的,最基本的划分应该是“投资”和“投机”两种类型。但是,正是因为大家把投资的类型划分得五花八门,“投资”的概念已经泛滥成灾,“价值投资”这个概念正好歪打正着,可以作为“投资”的替身(代名词),和其他形形色色的以“投资”之名行“投机”之实的投机活动相区别。

我理解的“价值投资”应是全面的。三个基本观点:把股票当作生意的一部分;市场先生是来为你服务的,而不是来指导你的;要有“安全边际”的保护。我反对甚为流行的两个片面和极端的观点:一个极端是把价值投资等同于长期投资,尽管价值投资应该以长期投资为主,但是有些周期性股票的阶段性投资、有些短期投资甚至套利、对冲、调换的操作都可以属于价值投资的一部分;另一个极端是否定长期投资,否定其在价值投资的重要地位,否定长期持有极少数伟大企业带来的复利累进效果。

 “价值投资”也是纯粹的。不和趋势投机、波段操作相结合,不借助技术分析等投机工具,不是巴菲特+索罗斯。查理·芒格曾言,如果你把葡萄干和粪块混在一起,那它们都变成粪块了。同理,如果你把投资和投机混在一起,那么它们都变成投机了。流行的“价值投资”往往都不是纯粹的,在短期业绩压力或一夜暴富心态的驱使下,许多投资者不自觉地把“中短期市场趋势分析”这只“大灰狼”引进家门,从而使理性、审慎的投资行为蜕变为追求短期业绩的投机游戏。

 

长期赢利=护城河+安全边际

财道:您目前关注的投资领域包括哪些?

陈理:我目前投资的领域主要是中国的A股和B股。港股和美股也关注和研究,虽然发现了很多投资机会,但没有进行投资,原因是我们国家没有开放中国公民投资港股和美股,而我比较古板、愚钝,没有聪明到去“曲线投资”。但关注和研究港股、美股,使自己具备国际视野,对投资A股和B股也是有帮助的。

财道:多数长期投资者很看重“复利”,但一轮过山车下来,却发现投资并不是这么简单。对此您怎么看?
    陈理:
复利就是“滚雪球”,刚开始显得很慢,但到后来越滚越大,会显示出惊人的效果,所以说复利是“第八大奇迹”。巴菲特收购少数优秀企业和投资少数伟大企业的部分股票长期持有,最终成为世界首富,复利的力量功不可没。

但有几点值得注意:第一,持续的稳定增长对最终的复利效果至关重要,如果复利累进过程中出现几次重大损失,最终复利的效果会大打折扣,所以应该把风险管理、避免损失放在首位;第二,值得长期投资、实现复利奇迹的企业是很少的,属于“珍稀动物”,要好好守护;第三,财富的复利增长很难实现,债务的复利增长却是很容易的,会带来灾难性后果。

《财道》:您认为投资的核心是一把“二胡”,能否具体解释其中的含义?

陈理:打个比方,我认为实现长期赢利的投资的核心就是一把“二胡”,它由两根“弦”组成:一根是“护城河”(即企业的持久竞争优势);另一根是“安全边际”。前者是巴菲特的看家本领,后者是格雷厄姆的伟大贡献。一言以蔽之,低价大量买进具有持久竞争优势的卓越企业股票并长期持有,立足于靠分享这家公司的赢利模式实现资产的长期增值,而不是靠把握其股价波动赚取差价。

 安全边际,就是保护你的本金不受损失的安全空间,例如你拿五毛钱去换一元钱人民币,不仅安全,而且有利可图。它是投资的基石,也是区分投资与投机的试金石。要准确评估一家公司的价值是很困难的,所以要选择少数稳定增长、优势明显、前景明朗的公司进行价值评估,加上安全边际给你提供了犯错误的空间,实际上你实现了奥运会上中国军团夺冠的双保险策略。

没人拿枪逼你买股票

《财道》:很多股民关注的是每日的股市涨跌,情绪经常受市场波动的影响,你有什么建议?

陈理:面对市场波动,投资人最应该做的功课不是追波逐流、身陷其中,而是学习、研究、思考和等待。学习投资需要的各方面知识和经验,要站在巨人的肩膀上;研究行业、公司的基本面情况,争取成为自己重点关注的行业、公司的行家里手;正确思考、独立思考,并善于逆向思考;耐心等待合适的买进价格和卖出价格,大部分时间按兵不动,关键时刻“致命一击”。

关于投资心态。格雷厄姆曾经说过:“精神态度比投资技巧更重要”。投资心态虽然与人的性格、心理素质、定力、经验等有一定关系,但我认为主要取决于你选择的投资道路。如果你选择了理性投资的道路,你追求的是长期合理回报,目光长远,决策的依据是价格与价值的比较,是公司的基本面情况,你就拥有了任何情况下对市场报价置之不理的权利,股市的短期波动对你无关紧要,各种利好利空消息也无法对你进行“信骚扰”,心态自然很好,决策自然理性。

  相反,如果你选择的是趋势投机的道路,你决策的依据是价格的涨跌趋势,你和很多像你一样的聪明人在玩博弈游戏,股市的短期波动,消息面有什么风吹草动,就会时刻牵动你的神经,杯弓蛇影、草木皆兵。除非你是机器人,否则心态不可能太好,决策难免情绪化。当然还有一种人选择了“投资+投机”的道路,但其心态也更加复杂,往往陷入自相矛盾、进退维谷的境地。

《财道》:不少投资人强调安全边际,就是用5毛钱买入1块钱。但A股长期较外围市场高估,该如何理解这一问题?创业板的高市盈率发行你怎么看?

陈理:关于“5毛钱买1块钱”只是打个比方,说明安全边际提供了本金保护和犯错的空间。质地好、价值评估确定性高的公司,对安全边际的要求低一些,不需要打5折,也许6.7折就够了;质地差,价值评估把握不大的公司,对安全边际的要求则很高,也许打5折都不够,可能需要打3.3折甚至2折。

巴菲特投资资本城公司的股票时,就没有多少安全边际,他说经营者墨菲就是他的安全边际;另一位投资大师邓普顿对安全边际的要求非常高,他认为打2折的资产才叫便宜货。具体标准应由投资者自己把握,如果市场报价不符合你的标准,你完全可以置之不理。

资产配置最终取决于机会成本,选项决定你的决策。如果你认为股票的价值高于债券、现金或房地产等投资工具,你就应该选择股票;反之,你应该选择债券、现金或其他投资工具,耐心等待股票下跌提供的机会。这是很自然而然的事。也是证券投资的优势,可以让你的资金之水顺着机会成本自由流淌,没有人拿枪逼你非买股票不可。

如果投资者对此患得患失、举棋不定,说明他的投资理念、投资心态和对机会成本、资产配置的理解出现偏差。例如,巴菲特在道琼斯指数反弹到9000点时,虽然涨幅已经超过30%,但他认为长期来看股票比债券、现金好,依然主张买进股票。

创业板有的股票已经不是在用市盈率来估值,而是用“市梦率”,不仅透支了未来,而且可能还透支了来世。

 

《财道》:有一段时间,一些人即使在疯狂的牛市中也坚持长期持股,绝不卖出。您是如何确定卖出的时机和定义过度高估呢?

陈理:除了自己控股的公司和极少数“必然如此”的伟大企业股票永久持有外,其余公司股票在股价高估、基本面恶化、发现更好的机会或发现当初判断错误时都会卖出。

价值的评估是一个区域。低于价值区域的下限叫低估,高于价值区域的上限叫高估,下限和上限之间的区域叫合理。

从价值评估的角度看。内在价值是未来现金流的折现。高估就是透支了未来,从风险的角度看,高估是安全边际的反面。和安全边际一样,过度高估也没有整齐划一的标准。对一些处于高成长阶段的一流企业来说,过度高估的标准就要定得高一些,否则很容易卖得太早;对于一些二三流的企业或者一些周期性的企业而言,过度高估的标准要定低一些,否则很容易卖得太迟。实际上这类企业的股票,在接近其内在价值或达到其内在价值时就应该趁早卖出不必等。

 

最佳买点:大盘恐慌+公司坏消息

《财道》:每一个成功的投资者都有一连串成功的投资故事,能否将其中的一些经验与众多读者分享呢?

陈理:人们通常把失败归结为自己运气不好,把成功归功于自己能力超群。所以巴菲特主张要象解剖自己的失败案例一样无情地解剖自己的成功案例。

现在看自己所谓的投资“成功”案例,有的表面看投资理念非常纯正,实际上结果很滑稽,纯属运气好。比如,1996年初湖北兴化以绩优成长股的名头上市的,但市盈率不足10倍。我认为严重低估于是买进,第二年业绩翻倍,10送10,不出两年股价最高上涨了12倍,最后回落到10倍时卖出。直到后来湖北兴化业绩造假东窗事发,才发现自己颇为得意的成功案例不过是上市公司做假账的功劳。

很多成功的投资案例主要靠分析,但结果远超预期,运气占相当成份。如早期的四川长虹,近期的万科、招行和伊泰B。

这些所谓“成功案例”都具有共同特点,即公司竞争优势明显,业绩高增长,但因为大盘恐慌,加上公司或其所在行业出现坏消息,导致股价严重低估其价值,符合巴菲特的选择性反向投资策略。“大盘恐慌+公司坏消息”带来了最佳买点,“利润高增长+市盈率上升”的正向“戴维斯双杀”(国内也有人翻译为“戴维斯双击”)带来了巨大涨幅。

以长虹为例,1995年股市低迷,当时四川长虹业绩优异,彩电在国内市场占有率接近25%,之前几年年均增长率达到50%,处于高成长期。但当时市场主力机构喜欢炒作本地小盘概念股,不相信西部地区的公司能有如此优异的业绩,而且长虹因为国家股转配股的红股部分违规上市被停牌过一段时间,导致其市盈率在一段时间仅在3至6倍之间波动。相当于内在价值1至2折,这无疑是一座金矿。于是我陆续买进了长虹的股票,一直持有到1998年长虹基本面走下坡路后陆续全部卖出。

 

调研“顺口溜”

所有的投资名家都对公司调研有一番心得,陈理也不例外。他自己在过去上市公司调研中的经验总结成了一组“顺口溜”:

1、看年报一手资料,有疑问电话了解;

2、调查前做好功课,准备好要问问题;

3、多参加股东大会,与高管接触对话;

4、直接去拜访公司,参观与董秘交谈;

5、去超市或服务点,观察和用户闲聊;

6、听竞争对手意见,向行业专家请教;

7、读老总文章书信,留意其言行思想

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